Spread. Istruzioni per l'uso
Il termine spread indica convenzionalmente, come saprete fino alla nausea nel caso in cui seguiate le notizie economico-finanziarie che riguardano l'Italia, il differenziale dei titoli decennali di un paese rispetto agli omologhi titoli tedeschi, considerati il "porto sicuro" dell'area euro.
Si tratta del dato sintetico del rendimento degli investimenti all'interno dell'area monetaria comune in assenza di un differenziale dovuto al cambio. Questo elemento si riflette sulla spesa dello stato per interessi, in quanto a maggiore differenziale corrisponde una maggiore spesa per interessi.
Le componenti che influenzano la spesa per interessi sono anche altre, come ad esempio la duration, lo stock di debito rispetto al pil e l'andamento del pil nominale nel tempo; lo spread rimane comunque un dato molto utile a sintetizzare lo stato di salute finanziaria dell'area. Durante la precedente crisi del debito, i paesi periferici hanno visto aumentare vertiginosamente i valori dell'indicatore, facendo temere implicitamente una distruzione dell'area euro.
Una decisa attività di riforma della spesa pubblica ed una famosa dichiarazione:
Le componenti che influenzano la spesa per interessi sono anche altre, come ad esempio la duration, lo stock di debito rispetto al pil e l'andamento del pil nominale nel tempo; lo spread rimane comunque un dato molto utile a sintetizzare lo stato di salute finanziaria dell'area. Durante la precedente crisi del debito, i paesi periferici hanno visto aumentare vertiginosamente i valori dell'indicatore, facendo temere implicitamente una distruzione dell'area euro.
Una decisa attività di riforma della spesa pubblica ed una famosa dichiarazione:
hanno contribuito a ridurre il rischio di breakup e quindi di conseguenza il differenziale. L'evoluzione dell'andamento degli indicatori finanziari non è stata comunque priva di conseguenze socioeconomiche e in seconda battuta politiche. La nascita e la diffusione dei populismi in tutto il mondo e in particolare in occidente, all'interno dell'Unione Europea si è concentrata nell'attacco ripetuto della moneta unica in quanto riserva di valore condivisa e nelle politiche economiche comunitarie. Se da un lato gli effetti descritti semplicisticamente dai vari movimenti populistici sono quasi sempre innegabili o hanno avuto un fondo di verità, dall'altro risulta evidente un livore ed una violenza verbale ed ideologica priva di qualsiasi fondamento e che lascia personalmente il dubbio che si tratti di una opera di "guerra mondiale 3.0" delle potenze economiche esterne nei confronti dell'Unione Europea.
Da qui l'analisi si dipana in modo piuttosto semplice: come si è evoluto lo spread nel tempo? Cosa ci dice oggi questo dato sulle prospettive economiche future dell'area ed in particolare dell'Italia?
2008-2018
La grande crisi finanziaria è nata negli USA e si è diffusa a partire dal mondo finanziario anglosassone. Le cause e le modalità di diffusione sono piuttosto complesse e non ci soffermeremo in questo ambito a descriverle. Sinteticamente, un'errata valutazione dei rischi di credito dei prodotti derivati ha progressivamente diffuso un contagio all'interno del sistema bancario distruggendo valore e fiducia fino ad ottenere un "credit crunch". Ciò ha avuto forti ripercussioni sull'economia reale di tutto l'occidente e sui bilanci dei governi che si sono ritrovati a gestire la situazione del sistema finanziario e della recessione economica.
La zona Euro non è stata il centro della diffusione del contagio; ne ha subito gli effetti prima sul sistema bancario privato e successivamente sul sistema creditizio pubblico. L'assenza di un governo centrale coordinato e le peculiarità di ciascun paese membro hanno creato una serie di tensioni crescenti. Questo ha portato alla doppia crisi greca, al crescere dei populismi ed ha in parte influenzato l'esito del refendum britannico sulla cd "Brexit" di cui abbiamo già parlato.
Quanto questi eventi siano stati causati dalla crisi emersa oltreoceano, dalle condizioni macroeconomiche dei singoli stati oppure dalla struttura stessa della zona Euro è difficile stabilirlo. Tutti e tre i fattori menzionati hanno contribuito a generare gli effetti provati direttamente da milioni di europei, specialmente degli stati del sud Europa (i cd "PIGS").
Se prima della crisi del 2007 non si considerava all'interno della moneta unica un vero e proprio "rischio nazionale", è emerso prepotentemente tale fattore e quindi lo spread tra paesi euro rispetto ai titoli di stato tedeschi è aumentato in modo marcato. Il caso greco è emblematico e merita un approfondimento futuro che descriva cause e conseguenze della crisi del debito pubblico (purtroppo l'ennesima per il paese nel corso della sua storia). Possiamo comunque notare come a seguito dell'intervento della BCE, e delle cd "Trojka", nonchè grazie alle migliorate condizioni dell'economia globale, lo spread si è ridotto sensibilmente per tutti i paesi ed oggi anche i titoli greci vedono un differenziale inferiore ai 4 punti rispetto ai titoli tedeschi a 10 anni. Il "baffetto" che vediamo in coda alla serie però non promette nulla di buono: da maggio 2018 l'Italia ha ripreso ad essere un elemento di preoccupazione, anche a causa della dimensione della sua economia e del suo debito rispetto al totale (un quarto del totale del debito dell'area Euro).
Il grafico è eloquente, ma ha un grande difetto: non tutti i paesi hanno lo stesso peso economico. Per ottenere una visione sintetica dell'andamento del costo del debito dei paesi membri rispetto al bund tedesco utilizziamo un indicatore.
La sommatoria degli spread ponderati per il rapporto tra il debito espresso in valori correnti di ciascun paese e il debito dell'intera zona Euro. I paesi di cui utilizziamo i dati sono: Austria, Belgio, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Italia, Lituania, Paesi Bassi, Portogallo e Spagna. I dati dello spread li otteniamo da qui utilizzando la chiusura mensile dei rendimenti delle obbligazioni a 10 anni di tutti i paesi. I dati del debito pubblico sono ottenuti dal database di Eurostat, da cui ricaviamo la serie trimestrale dello stock di debito a prezzi correnti interpolata linearmente per ottenere una serie di dati mensile.
Come è possibile notare la prima fase della grande crisi finanziaria aumenta il valore di questo "spread sintetico" fino a 100 punti ad inizio 2009, per arrivare fino a quasi 400 punti nel gennaio 2012. Nel luglio 2012 il discorso di Draghi citato all'inizio dell'articolo fuga ogni dubbio sulla tenuta della moneta unica e da quel momento l'indice cala costantemente. I dati si fermano a marzo 2018 con un indicatore che arriva fino a 62 punti, livello che non veniva toccato da 8 anni. Le recenti tensioni sui titoli italiani hanno sicuramente aumentato il valore dello spread sintetico e questo sarà oggetto di analisi future.
Proiezioni future.
Cosa ci dice lo spread odierno sulle condizioni future della zona euro? Proviamo a rispondere utilizzando una serie di dati ottenuti da varie fonti. Il cd "Fiscal compact" impone, tra le altre cose, una politica di bilancio che spinga i paesi maggiormente indebitati a ridurre lo stock di debito in rapporto al pil per farlo tendere al livello soglia del 60% in ragione di un ventesimo all'anno. Questo meccanismo serve ad indurre una politica di bilancio comune che possa essere auspicabilmente il preludio ad un bilancio finanziario sempre più integrato.
Utilizziamo la porzione annua di stock di debito da ridurre (un ventesimo della quota eccedente), oltre che il livello degli interessi su pil previsto dal FMI per il 2018. Dalla stessa fonte ricaviamo il dato medio della spesa per interessi prevista tra il 2019 ed il 2023 e per lo stesso periodo otteniamo il dato medio della crescita nominale del PIL.
Sottraendo la quota annua di stock di debito da ridurre per un ventesimo e gli interessi alla crescita nominale si ricava un valore percentuale per ciascun paese. Anche in questo caso, come per i titoli di debito a 10 anni utilizziamo la Germania come pivot e otteniamo una sorta di "spread macroeconomico" sulle proiezioni del prossimo quinquennio. I valori partono dai 10 punti in meno della Grecia, fino ai 7 punti in più dell'Estonia. Per la crescita nominale media prevista si passa dai quasi 8 punti dell'Estonia ai 2,5 dell'Italia. Il nostro paese, oltre ad avere il valore più basso della crescita nominale, registra quello più alto per quanto riguarda la spesa per interessi ed il secondo più alto per quanto riguarda lo stock di debito da ridurre.
E' del tutto evidente che lo spazio di manovra per espansioni di bilancio è piuttosto ridotto in confronto agli altri partner europei ed i ripetuti appelli alla moderazione fiscale provenienti da più organizzazioni ed istituzioni internazionali hanno un banale fondamento: le condizioni macroeconomiche reali del paese.
Lo spread in tutto questo cosa ci dice? Quanto dei dati presentati è sintetizzato nel rendimento dei titoli decennali? Potremmo pensare che la necessità di seguire politiche di bilancio rigorose per più tempo si rifletta nel rapporto di rischio/rendimento dei titoli e quindi nello spread. Un ultimo grafico risponde a questa domanda.
Ponendo in relazione lo "spread macroeconomico" sopra indicato con lo spread medio del 2018 ad oggi presente nei dati settimanali delle quotazioni obbligazionarie è possibile notare come vi sia una diretta correlazione tra le proiezioni macro ed il differenziale dei titoli a 10 anni. Il centro del grafico è dato dalla Germania. I paesi in deficit macroeconomico rispetto all'equilibrio sono situati a sinistra, mentre quelli in surplus a destra. E' facilmente intuibile questa relazione diretta, agevolata dalla presenza nei dati macroeconomici dello stock di debito e della quota interessi sul pil. Vi sono due eccezioni, costituite da Francia e Belgio. Questo molto probabilmente è dovuto alla stabilità che ha avuto nel tempo il bilancio dei due paesi, dato che si riflette in una spesa per interessi molto bassa, inferiore ai 2 punti sul pil. La moderazione di bilancio perdurante nel tempo pare essere stata premiata maggiormente rispetto alla semplice politica di costante attivo primario di bilancio seguita dall'Italia, probabilmente insufficiente per garantire l'alto stock del debito e l'alto livello degli interessi sul debito.
Un'ultima considerazione riguarda la parte destra del grafico: i paesi in surplus, con margini di bilancio, "pagano pegno" sui titoli di stato tanto è maggiore questo vantaggio competitivo. Ciò sembra quasi una sorta di "punizione" sulla moderazione eccessiva del bilancio che crea aspettative sul livello futuro dell'indebitamento oppure sulle prospettive future dell'economia dei paesi coinvolti.. Probabilmente anche la dimensione esigua dei paesi in questa condizione genera una moderata aspettativa di variabilità futura dei tassi. In questo senso il comportamento dei governi in materia fiscale appare una azione di tipo prudenziale e quindi una sorta di attività preventiva rispetto agli shock potenziali.
Proiezioni future.
Cosa ci dice lo spread odierno sulle condizioni future della zona euro? Proviamo a rispondere utilizzando una serie di dati ottenuti da varie fonti. Il cd "Fiscal compact" impone, tra le altre cose, una politica di bilancio che spinga i paesi maggiormente indebitati a ridurre lo stock di debito in rapporto al pil per farlo tendere al livello soglia del 60% in ragione di un ventesimo all'anno. Questo meccanismo serve ad indurre una politica di bilancio comune che possa essere auspicabilmente il preludio ad un bilancio finanziario sempre più integrato.
Utilizziamo la porzione annua di stock di debito da ridurre (un ventesimo della quota eccedente), oltre che il livello degli interessi su pil previsto dal FMI per il 2018. Dalla stessa fonte ricaviamo il dato medio della spesa per interessi prevista tra il 2019 ed il 2023 e per lo stesso periodo otteniamo il dato medio della crescita nominale del PIL.
Sottraendo la quota annua di stock di debito da ridurre per un ventesimo e gli interessi alla crescita nominale si ricava un valore percentuale per ciascun paese. Anche in questo caso, come per i titoli di debito a 10 anni utilizziamo la Germania come pivot e otteniamo una sorta di "spread macroeconomico" sulle proiezioni del prossimo quinquennio. I valori partono dai 10 punti in meno della Grecia, fino ai 7 punti in più dell'Estonia. Per la crescita nominale media prevista si passa dai quasi 8 punti dell'Estonia ai 2,5 dell'Italia. Il nostro paese, oltre ad avere il valore più basso della crescita nominale, registra quello più alto per quanto riguarda la spesa per interessi ed il secondo più alto per quanto riguarda lo stock di debito da ridurre.
E' del tutto evidente che lo spazio di manovra per espansioni di bilancio è piuttosto ridotto in confronto agli altri partner europei ed i ripetuti appelli alla moderazione fiscale provenienti da più organizzazioni ed istituzioni internazionali hanno un banale fondamento: le condizioni macroeconomiche reali del paese.
Lo spread in tutto questo cosa ci dice? Quanto dei dati presentati è sintetizzato nel rendimento dei titoli decennali? Potremmo pensare che la necessità di seguire politiche di bilancio rigorose per più tempo si rifletta nel rapporto di rischio/rendimento dei titoli e quindi nello spread. Un ultimo grafico risponde a questa domanda.
Ponendo in relazione lo "spread macroeconomico" sopra indicato con lo spread medio del 2018 ad oggi presente nei dati settimanali delle quotazioni obbligazionarie è possibile notare come vi sia una diretta correlazione tra le proiezioni macro ed il differenziale dei titoli a 10 anni. Il centro del grafico è dato dalla Germania. I paesi in deficit macroeconomico rispetto all'equilibrio sono situati a sinistra, mentre quelli in surplus a destra. E' facilmente intuibile questa relazione diretta, agevolata dalla presenza nei dati macroeconomici dello stock di debito e della quota interessi sul pil. Vi sono due eccezioni, costituite da Francia e Belgio. Questo molto probabilmente è dovuto alla stabilità che ha avuto nel tempo il bilancio dei due paesi, dato che si riflette in una spesa per interessi molto bassa, inferiore ai 2 punti sul pil. La moderazione di bilancio perdurante nel tempo pare essere stata premiata maggiormente rispetto alla semplice politica di costante attivo primario di bilancio seguita dall'Italia, probabilmente insufficiente per garantire l'alto stock del debito e l'alto livello degli interessi sul debito.
Un'ultima considerazione riguarda la parte destra del grafico: i paesi in surplus, con margini di bilancio, "pagano pegno" sui titoli di stato tanto è maggiore questo vantaggio competitivo. Ciò sembra quasi una sorta di "punizione" sulla moderazione eccessiva del bilancio che crea aspettative sul livello futuro dell'indebitamento oppure sulle prospettive future dell'economia dei paesi coinvolti.. Probabilmente anche la dimensione esigua dei paesi in questa condizione genera una moderata aspettativa di variabilità futura dei tassi. In questo senso il comportamento dei governi in materia fiscale appare una azione di tipo prudenziale e quindi una sorta di attività preventiva rispetto agli shock potenziali.
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